Учет управленческой гибкости в анализе и оценке инвестиционных решений

Предыдущее рассмотрение инвестиционных проектов базировалось на статичном видении хода реализации проекта, когда календарный план получения денежных выгод и прогнозируемые величины денежных потоков были жестко заданы.

Более реалистичное понимание выгод инвестирования происходит, когда аналитик осознает, что проект может развиваться по нескольким сценариям в зависимости от складывающейся ситуации на рынке.

Если проект позволяет такое гибкое поведение (например, активы проекта позволяют производить разный ассортимент продукции или менять масштабы деятельности) и менеджмент наделен правами чутко реагировать на вызовы среды, то такой проект имеет большую ценность для инвесторов. Его рыночная стоимость должна быть выше по сравнению со статичными альтернативами (где ход реализации жестко зафиксирован).

Методы расширенного (динамичного) рассмотрения инвестиционных решений стали активно развиваться в 1980-е гг. после ряда публикаций С. Майерса. В эти годы пришло понимание, что существует большое число ситуаций, когда менеджмент отказывается от традиционной аналитики (от DCF-конструкции и критерия NPV) и основывает свои решения на интуиции.

Корректная аналитика должна уметь эту стоимость диагностировать и оценивать.

Активно развиваемые с 1980-х гг. модели реальных опционов количественно оценивают традиционно завуалированную «интуитивную» стоимость и кардинально меняют подход к оценке эффективности инвестиционных проектов.

В настоящее время для оценки инвестиционных проектов методы реальных опционов используются такими коммерческими производственными компаниями, как Shell, Eastman Chemicals, Credit Suisse First Boston, Lincoln RE, Anadarko, Intel, Texaco, Dynergy, а также консультантами: Deloitte Research, PricewaterhouseCoopers и специализированными консалтинго-аналитическими компаниями, например созданной Л. Тригеоргисом.

Право менеджера корректировать ранее принятые решения (управленческая гибкость) аналитики сравнивают с финансовым опционом, отсюда и опционная терминология при рассмотрении инвестиционных проектов создания реальных активов. Покупая финансовый опцион, инвестор приобретает право на увеличение будущей стоимости.

Точно так же и менеджер нефинансовой компании, имея возможность принять (изменить) решение по созданию реального актива, обладает правом на подстраивание к рыночным условиям, а значит, и на увеличение стоимости.

Заметим, что не любой проект и не любые внутренние регламенты принятия решений в компании позволяют подобное поведение. Кроме того, эти возможности или права (как специфические ресурсы) являются затратными. Часто возможность гибкого поведения «покупается» у контрагентов инвестиционного процесса (например, право вернуть оборудование производителю порождает более высокую его покупную цену, право отсрочки платежа также часто приводит к изменению цены на покупаемую продукцию или услуги).

Напомним, что под производным финансовым активом понимается такой актив, денежный поток по которому зависит от цены другого актива. Финансовый опцион — пример производного финансового актива, за которым стоит срочный контракт (отложенный на некий период времени). Базовым активом может являться акция, реальный актив (товар), валюта, процентная ставка, индекс.

Традиционно диагностируемые простые опционы (в основе которых лежит один фактор неопределенности): опцион на отсрочку (право отложить инвестиционные затраты), опцион на отказ, досрочное прекращение (право закрыть проект без возможности возобновления в будущем), опцион масштаба (право увеличения или сокращения объемов деятельности). Сложные опционы содержат в себе несколько видов неопределенности. Типичные примеры: опцион переключения (изменение корзины используемых ресурсов, например, изменение ассортимента) и опцион роста (право вхождения в новые проекты при реализации рассматриваемого).

Две модели, разработанные для оценки финансовых опционов, нашли применение в аналитике реальных инвестиций: модель Блэка — Шоулза (Black&Scholes model) и биномиальная конструкция (модель Коха — Росса — Рубинштейна — Cox-Ross-Rubinstein model). Численные примеры по применению этих моделей можно найти в ряде аналитических работ.

Модели финансовых опционов позволяют либо непосредственно получить динамичную оценку проекта (скорректированное значение NPV), либо дооценить неучитываемые в конструкции DCF дополнительные права (опционные возможности).

Общая формула для понимания ценности управленческой гибкости:

Рыночная оценка проекта с опционными характеристиками (и его NPV) > Рыночная оценка проекта без опционных характеристик, NPV проекта с реальными опционами = NPV без учета опционов + Оценка возможностей (прав).

Главная идея переноса указанных моделей на инвестиционные проекты компаний — поиск соответствия факторов, определяющих ценность гибкого поведения менеджеров по реальным инвестициям, параметрам модели для финансовых опционов.